Andres Velasco /7/01/2013
Santiago – ¿Agoniza el sistema de metas inflacionarias utilizado por la
mayoría de los bancos centrales más importantes del mundo –pero no la Reserva
Federal de Estados Unidos– para fijar las tasas de interés? Muchos
analistas así lo creen.
Mark Carney, actual gobernador del Banco de Canadá, aún sin haber
asumido su nuevo cargo como mandamás del Banco de Inglaterra (BoE) ya anunció
posibles cambios en su ancla de política. En Japón, el partido liberal
demócrata ganó las elecciones generales de diciembre luego de prometer una
política monetaria más expansionaria.
Y en EE. UU., la Reserva Federal anunció que mantendrá bajas las tasas de interés hasta que el desempleo alcance el 6.5%.
Y en EE. UU., la Reserva Federal anunció que mantendrá bajas las tasas de interés hasta que el desempleo alcance el 6.5%.
Nada de esto es tan nuevo como parece. En los países ricos, las metas
inflacionarias se han venido debilitando desde la crisis financiera de
2008-2009. Las compras de activos en gran escala efectuadas por el Banco
Central Europeo, por ejemplo, tienen poco que ver con cualquier definición de
una política de metas inflacionarias.
Las metas inflacionarias han ido perdiendo su atractivo para los
responsables de políticas en los mercados emergentes. En la década de los 90,
los bancos centrales de Brasil, Chile, México, Colombia, Perú, Sudáfrica, Corea
del Sur, Indonesia, Tailandia y Turquía adoptaron variaciones del esquema. Pero
las cosas cambiaron con la crisis financiera mundial. En una investigación conjunta con Roberto Chang
y Luis Felipe Céspedes, mostramos que todos los bancos centrales
latinoamericanos que siguen metas inflacionarias han usado variadas
herramientas de política no convencionales, incluyendo intervenciones en los
mercados de divisas y cambios en los requisitos de encajes. Nuevamente, esto dista
mucho de la definición de manual del régimen de metas inflacionarias.
¿Qué nos deparará el futuro? En el mundo desarrollado, la alternativa
con mayor probabilidad de destronar a las metas inflacionarias es otra
meta: la del producto interno bruto (PIB) nominal. Esta parece ser la idea de
Carney para Gran Bretaña. Según el nuevo sistema propuesto, si el BoE desea
mantener la inflación alrededor, digamos, del 2% y espera que el crecimiento
del PIB sea del 3%, debe anunciar una meta de crecimiento nominal del PIB del
5%.
Este nuevo régimen puede ayudar a los bancos centrales de los países
ricos a mantener sus economías adecuadamente estimuladas. Pero, desde el punto
de vista de los países emergentes, cambiar el régimen de política monetaria en
esa dirección no tiene mucho sentido. Los bancos centrales en Asia y
Latinoamérica han tenido desde el principio tres problemas con las metas
inflacionarias. Pasar a las metas de PIB nominal no resuelve ninguno de ellos.
El primero de los problemas está relacionado con el ingreso de capitales
y la apreciación del tipo de cambio. Cuando los bancos centrales en los países
ricos reducen las tasas de interés, el capital se desplaza hacia el sur y el
este. Una entrada de capitales moderada siempre es bienvenida. Pero cuando el
flujo se convierte en inundación, la moneda se aprecia bruscamente. Las
exportaciones de productos básicos habitualmente continúan creciendo, pero las
exportaciones industriales y no tradicionales sufren.
¿Qué hacer en respuesta? Aumentar las tasas de interés solo logra atraer
más capital, mientras que recortarlas puede causar que la economía, ya
estimulada por el ingreso de capitales extranjeros, se recaliente. Por eso
muchos países emergentes han recurrido a intervenciones en el mercado cambiario
y luego a aumentos en los requisitos de encajes bancarios para que el
endeudamiento en el extranjero resulte menos atractivo.
Dicho de otro modo: este es un problema relacionado con la composición
del producto (exportaciones tradicionales respecto de las no tradicionales), no
solo con su nivel. Pasar a metas para el PIB nominal no implicaría ninguna
diferencia.
El segundo problema es compartido por los bancos centrales de los países
con ingresos altos y medios: ¿cómo garantizar que la política monetaria mantenga
la estabilidad financiera? Las metas inflacionarias dicen relación con los
precios de los bienes y servicios, no con los precios de los activos
financieros. Si la «exuberancia irracional» se instala y desarrolla una burbuja
en los mercados inmobiliarios o de acciones, la respuesta de la teoría ortodoxa
es: así es la vida.
Luego de la devastación producida por el ciclo de auge y recesión de los
últimos años, no muchos economistas se sienten cómodos con esa actitud de
laissez faire. Tampoco se sienten cómodos muchos bancos centrales en países
emergentes, que cambian los requisitos de encaje y los coeficientes de préstamo
a valor, entre otras medidas, para pinchar las burbujas de precios de activos
en sus etapas iniciales.
Los promotores de las metas de PBI nominal afirman que estas medidas
prudenciales podrían agregarse para crear una versión ampliada de su régimen
preferido. Es posible, pero también podrían agregarse al régimen tradicional de
metas inflacionarias. Pasar de un sistema a otro no ayuda demasiado al
respecto.
El último de los problemas está relacionado con la función de los bancos
centrales como prestamistas de última instancia durante las crisis. Este
trabajo es especialmente importante –y difícil– en los mercados emergentes, ya
que una parte significativa de la deuda, tanto pública como privada,
habitualmente se contrae en moneda extranjera. En consecuencia, el rol de
prestamista de última instancia en situaciones de crisis implica el uso de
reservas internacionales y la provisión de liquidez en moneda extranjera. Esto,
también, es ajeno al sistema de metas inflacionarias y flotación cambiaria.
Pero sería igualmente ajeno a un sistema en el cual el banco central fijase
metas de PIB nominal con un tipo de cambio flotante.
Estas consideraciones sugieren que la solución no está en abandonar una
regla simple y universal para adoptar otra de igualmente simple. Los mercados
emergentes requieren regímenes de política monetaria que consideren
explícitamente la volatilidad de los flujos de capital, los desajustes en los
precios de los activos (incluido el tipo de cambio, que es el precio de la
moneda extranjera) y la inestabilidad financiera resultante.
La retroalimentación de esos factores sobre las tasas de interés
probablemente no debiera ser la misma en los tiempos de calma que en los
turbulentos. Un régimen integral debería incluir dos reglas –una para las
situaciones de crisis y una para «el resto del tiempo»– además de lineamientos
explícitos para pasar de una a otra.
Aún estamos lejos de poder formular y aplicar ese tipo de reglas. Pero
al menos el debate ha comenzado. Se ofrece la palabra.
Traducción al español por Leopoldo Gurman.
No hay comentarios:
Publicar un comentario