Nouriel Roubini
12/12/2011
El Banco Central Europeo es el único prestamista de última instancia en la eurozona, pero se ha estado resistiendo a desempeñar tal papel.
Una de las principales razones que explican que sigan bajos los márgenes soberanos de países con grandes stocks de deuda -como los EEUU, el Reino Unido y Japón- es que sus bancos centrales han estado dispuestos a monetizar una parte significativa de la deuda pública, mientras que el BCE se ha negado.
La otra razón es que no hay riesgo de salida de divisas, ya que las letras del Tesoro, los bonos del Estado y los bonos del Gobierno japonés son pasivos monetarios realmente nacionales, a diferencia de la deuda de la eurozona. Así pues, los titulares de deuda pública de un país con un banco central fiable pueden soportar un riesgo de tipo de interés o por cambio de divisa, pero no un riesgo crediticio.
Cada vez más voces claman para que el BCE se convierta en un auténtico prestamista de última instancia, pero las objeciones alemanas y del BCE son legales, institucionales y sustanciales.
Cláusula europea
En primer lugar, los tratados de la Unión Europea tienen una cláusula clara de no-compromiso de rescate que legalmente impide que el Banco Central Europeo monetice déficits fiscales y deudas.
Miedo a la inflación
Ensegundo lugar, el BCE tiene un mandato individual -estabilidad de precios- y está preocupado por que una relajación monetaria excesiva pueda provocar un incremento de la inflación, por encima del objetivo del 2%.
Ayuda temporal
En tercer lugar, el BCE ha apoyado parcialmente a los estados soberanos necesitados mediante su SMP (Securities Markets Program o programa de compra de bonos), pero, hasta ahora, dichas intervenciones han sido limitadas, contando con que sean temporales y completamente esterilizadas.
Menor independencia
En cuarto lugar, el BCE está seriamente preocupado sobre la merma de su independencia, el papel casi fiscal que ha desempeñado con el citado programade compra de bonos y el riesgo para su capital que se deriva de las amplias compras de deuda gubernamental que podría derivar en estrecheces. Asimismo, el BCE, al igual que Alemania, está preocupado por el riesgo moral del amplio apoyo financiero a los estadosmiembro débiles, si dichos miembros no demuestran una disciplina fiscal creíble.
Solución fiscal
Por último, el BCE considera que los problemas fiscales de los estados miembro requieren una solución fiscal, no una monetaria. Mientras el BCE se ha mostrado reacio a desempeñar el papel de LOLR (Lender of Last Resort o prestamista de última instancia) para los estados soberanos de la eurozona, efectivamente ha desempeñado el papel de un LOLR significativo para su sistema bancario.
Teniendo en cuenta la paralización del mercado interbancario de la zona de la moneda única en agosto de 2007, el BCE ha proporcionado una liquidez significativa a los bancos de dicha zona. Y este apoyo se ha incrementado cuando, en primer lugar los bancos griegos, irlandeses y portugueses, y más recientemente los españoles, italianos e incluso los del centro de la eurozona han tenido que enfrentarse a problemas de liquidez. Estos problemas se derivan de su significativa dependencia de la financiación sistemática.
Estas medidas se han convertido en más amplias con el tiempo, cubriendo a más bancos, y han ido dependiendo de avales más débiles, mientras que las demandas aceptables de operaciones de recompra han conseguido más tiempo en su madurez y han sido cada vez más esterilizadas, solo parcialmente, y así han incrementado la base monetaria en la zona euro.
¿Qué más puede hacer?
Mientras el mercado de financiación a medio y largo plazo para los bancos del área de la moneda única está ahora en sumayor parte congelado, al tiempo que cientos de miles de millones de euros de tal deuda están madurando y necesitan ser refinanciados en 2012 y más adelante, ahora el BCE está considerando proporcionar préstamos/ recompras de vencimientos de más de un año a bancos de la eurozona (y posiblemente dos o tres años).
Teniendo en cuenta que las garantías aceptadas por el BCE como aval para sus operaciones de recompra son en gran medida deudas del gobierno, las operaciones de recompra del banco central han proporcionado una forma de financiación indirecta para los gobiernos necesitados. Ahora bien, ¿qué más podría hacer el Banco Central Europeo para ayudar a los bancos y a los estados soberanos?
1.- Recorte de tipos
En primer lugar, la institución europea podría responder a la recesión de la zona de la moneda única mediante nuevos recortes en sus tipos de interés.
2.- Un nuevo 'QE'
Además, el BCE podría poner en marcha un nuevo Quantitative easing (QE) comouna forma adicional de flexibilizar la política monetaria y apoyar la recuperación económica en unazona en la que la crisis de crédito está limitando el crecimiento.
3.- Gran prestamista
Su papel como el LOLR podría expandirse en cuanto más bancos y sistemas bancarios pierdan acceso a la financiación. Está llegando liquidez en forma de provisión de dólares a las instituciones de la zona (mediante líneas de intercambio con la Fed) que tienen obligaciones en dólares y escasez de ellos. Las acciones solidarias del banco central han reducido en 50 puntos básicos el coste de dichos intercambios. A pesar de los esfuerzos, el Euribor OIS trimestral se mantiene en 100 puntos básicos. El BCE debe hacer más para sacar el sistema de su depresión.
4.- Compra de bonos
Incluso si el BCE fuera a proporcionar una línea de financiación a Italia y España de solamente el 10% de su PIB, esto podría permitir a la institución comprar otros 160.000 millones de deuda italiana y española. Además, el plan ha sido limitado a compras de bonos de unos 5.000 millones por semana y, en raras ocasiones cercanas a los 10.000 millones.
Pero el BCE ha indicado que el límite para dichas compras sería de 20.000 millones por semana, cantidad que resulta significativa y que podría suponer un billón al año. Hasta la fecha, el plan de autogestión ha implicado compras equivalentes a unos 200.000 millones.
5.- Líneas de repos
La institución podría ofrecer repos al MEE (Mecanismo Europeo de Estabilidad, el sucesor del FEEF) si éste obtiene una licencia bancaria. Pero el BCE se ha opuesto hasta ahora al apalancamiento del FEEF y/o MEE a través de tales fórmulas. Como alternativa, corresponde al MEE recurrir a las líneas de repos con los bancos, que a su vez recompran con el BCE u otras instituciones; pero esta opción eleva el riesgo de contrapartida.
6.-Más recursos del FMI
La institución podría aumentar los recursos del FMI dejando que sus bancos centrales nacionales presten algunos de sus activos al FMI a través de los New Arrangements to Borrow (NAB). El beneficio de esta medida es que los préstamos al FMI tienen menos riesgo que las compras directas al BCE de bonos de los miembros de la Eurozona. Se ha sugerido que dichos préstamos de los bancos centrales nacionales al FMI podrían ascender a entre 100.000 y 200.000 millones de euros.
7.- Bancos nacionales
Por último, algunos de los activos de los bancos centrales nacionales -según sus reservas reservas DEG- podrían utilizarse para proporcionar el tramo de fondos propios para la propuesta del FEEF SPIV (una estructura de entidades vehiculares de inversión que aumente la potencia del FEEF), pero dicha propuesta no llegó a buen puerto en la cumbre del G-20 celebrada en Cannes.
El motivo fue que el Bundesbank se opuso a que sus reservas extranjeras estuviesen sujetas a tan importante riesgo de crédito. La propuesta podría retomarse si el Bundesbank y otros bancos centrales de la eurozona pudiesen aportar reaseguros de crédito sobre el uso de sus reservas. Pero éste un tema complejo tanto técnica como legalmente.
Lo que sí hará la institución
¿Cuáles de estas operaciones está dispuesto a emprender el BCE y en qué medida? El asunto sigue abierto al examen y al debate. Es muy improbable que la institución se resigne jamás a ser un mero prestamista de última instancia para los entes soberanos de la eurozona; sin embargo, tampoco puede descartarse un papel más limitado pero con un protagonismo mayor que el que está asumiendo en la actualidad.
Si bien no puede excluirse la posibilidad de que, si se producen avances hacia la unión fiscal, el BCE llegara a estar dispuesto a desempeñar un papel más destacado -pero no ilimitado- como malla protectora de los entes soberanos de la Eurozona que estén en dificultades. No pueden descartarse grandes adquisiciones de bonos del programa de mercados de valores (SMP), préstamos de bancos centrales nacionales al FMI, préstamos al Mecanismo de Estabilidad Financiera, una política monetaria más sencilla y acciones Quantitative Easing, junto con otras medidas para apoyar a los principales bancos de cada país.
El BCE podría también justificar su papel de gran prestamista de última instancia de los estados soberanos actuando como un puente con los eurobonos y como un mayor Mecanismo de Estabilidad Financiera.
Dado que la puesta en marcha de los eurobonos llevará algún tiempo y que la implementación de los Mecanismos de Estabilidad Financiera no arrancará antes del verano del próximo año, puede que el BCE se sienta cómodo -si existe un compromiso por unas normas fiscales vinculantes- prestando un mayor apoyo a los entes soberanos de la eurozona directamente a través de su programa de mercado de valores (SMP) e indirectamente por medio de préstamos al FMI.
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