En enero de 2009 Thomas
Schelling, premio Nobel de Economía, estuvo en Madrid y este economista
observador tuvo la oportunidad de almorzar con él en la Fundación del Pino.
Estábamos en medio de la Gran Recesión y cada luz al final del túnel era otro
tren que venía arrollarnos. Ante la pregunta ¿qué más se puede hacer? El Nobel
anciano y sabio contestó “acaban de nombrar un nuevo Presidente en EEUU, debe
acertar con la política económica y debemos mantener los dedos cruzados”. La
situación en Europa no es tan dramática pero la posible salida de Grecia del
Euro provocaría un tsunami financiero de una magnitud incluso
mayor a la quiebra de Lehman.
Francia acaba de elegir a un nuevo Presidente y
en una sólo semana ha conseguido hacerse con el control de la agenda Europea y
parece que Sarkozy es un personaje histórico. Esto recuerda a la llegada de
Obama en 2009 y conviene hacer un análisis comparado para extraer lecciones y
evitar una nueva Gran recesión que seguramente acabaría en otra Gran Depresión.
La Primera diferencia es que
Obama consiguió la Presidencia de toda el área monetaria del dólar y Hollande
sólo la de uno de los principales países del Euro, lo cual limita enormemente
su margen de maniobra. Obama contaba con un banco central que desde 2008 fue
consciente del riesgo de depresión y de deflación y asumió su responsabilidad
histórica. Hollande tiene que lidiar con una autoridad monetaria que se
equivocó en el diagnóstico, que sistemáticamente ha ido por detrás de la
realidad, que ha entrado directamente en el terreno de la política, bien
participando en la Troika, bien mandando cartas y presionando directamente a
gobiernos soberanos, mermando enormemente su independencia y credibilidad y
cuyos miembros del Consejo están obsesionados por el riesgo moral y el temor
patológico de los alemanes a la inflación, lo cual los atenaza e impide tomar
decisiones.
La política monetaria es
necesaria para frenar la deflación de activos y la restricción de crédito pero
en una trampa de la liquidez, en esta ocasión bancaria, no es efectiva para
poner un suelo a la recesión y reactivar la actividad, el empleo y el crédito.
Sin embargo, la política fiscal en una trampa de la liquidez es extremadamente
eficaz ya que la evidencia empírica nos enseña que los multiplicadores,
especialmente del gasto público, son mayores. En este sentido, mientras Obama
aprobó un agresivo plan de estímulo, Hollande se enfrenta al mantra de la
austeridad como la pócima mágica que resolverá la crisis, mantra liderado por
Merkel que preside el otro gran país del área monetaria. Un tercio de la
Eurozona tiene serios problemas de financiación en los mercados y se ve
obligada a reducir el déficit por lo que el resto del área para al menos
conseguir que la política fiscal sea neutral. El problema es que Hollande con
un gasto público de 55% del PIB, un déficit próximo al 5% del PIB y la deuda
pública al 90% no tiene margen fiscal, aunque si debería retrasar el ajuste
hasta que acabe la recesión y la economía coja velocidad de crucero. El único país
que tiene margen fiscal de los cuatro grandes de la Eurozona es Alemania y
Merkel acaba de presentar su programa de estabilidad en Bruselas con una
política fiscal restrictiva para Alemania en 2012 y en 2013.
El principal problema a corto
plazo para Hollande es la situación de Grecia y su posible salida del Euro.
Cuando Obama tomó posesión, California estaba en suspensión de pagos y había
emitido los IOU, papel moneda propio que en Argentina se denominaba patacones.
California tenía una estructura fiscal impropia de una economía desarrollada
con excesiva dependencia del impuesto de sociedades. La Gran Recesión provocó
un desplome de los beneficios de las empresas californianas y el déficit
público se disparó. Coincidió con la quiebra de Lehman y el colapso del mercado
de pagarés y bonos municipales y se vio obligada a declarar default.
La ventaja es que EEUU es una unión fiscal y los desempleados y pensionistas de
California siguieron recibiendo sus rentas procedentes del presupuesto federal.
California se benefició del Plan de estímulo de Obama que fue financiando con
deuda pública que monetizaba la Fed. El Congreso pactó un plan de apoyo
financiero que permitió al gobierno californiano reestructurar su deuda.
Además, California es una economía rica y pudo acometer una reforma fiscal que
aumentó la recaudación favorecida por el crecimiento y la inflación.
La Eurozona se creó como una
unión monetaria pero sin unión fiscal. Esto supone que los pensionistas y
desempleados griegos han visto como caía su renta y eso intensificaba la
depresión económica. En el gráfico 1 (gráfica de la parte superior) se puede observar una comparación de la
crisis del Euro con la de la Deuda en los años ochenta en Iberoamérica, a la
que se denominó la Década Perdida. Se puede comprobar como Grecia acumulará en 2012
una caída de la actividad próxima al 20%, lo cual supera los registros de
crisis emergentes y sólo es comprable con la Gran Depresión. Es cierto que
Grecia es un país con una renta por habitante muy superior a la de los países
de Latam y cuenta con riqueza, capital físico, humano y social que los países
emergentes no tenían. Pero también es cierto que el cerebro humano no está
preparado para empobrecerse y menos de esta manera tan abrupta por lo que el
gráfico ayuda a entender que la sociedad griega haya llegado a un grado de
desesperación en el que cualquier escenario es posible.
En el gráfico 2 se puede
observar cómo Grecia no tiene un elevado nivel de deuda externa comparado con
el resto de sus socios pero es muy superior a la que tenían los países emergentes
en sus crisis. El problema es que si sale del Euro tendrá que redenominar todas
sus pasivos a Dracmas y la quita para los deudores internacionales se
aproximaría al 90% de Argentina en 2001 o al 100% de Islandia en 2009. Los
datos comparados son de 2010 y tras la reestructuración de su deuda habrá
reducido su deuda externa pero seguimos hablando seguramente de la mayor crisis
de deuda de la historia de la humanidad. Cómo dijo Carlos Salinas de Gortari en
1987 “Si no crecemos no pagamos”. Grecia necesita i) un control de capital para
parar la salida de dinero del país. ii) una nueva reestructuración de la deuda
con una cadencia de intereses de dos años que le permita para el ajuste fiscal
y reducir su déficit por cuenta corriente. iii) además de un problema de
sobreendeudamiento, Grecia tiene un problema de baja productividad y
competitividad y necesita un Plan Marshall financiado por el BEI. iv)
estabilidad financiera y un euro más barato que permita aprovechar sus ventajas
competitivas en turismo y fletes internacionales y esto sólo lo puede
conseguirlo el BCE con una agresiva política cuantitativa de compras de deuda
pública y privada como ha hecho la Fed.
Esto supone cambiar
radicalmente el relato y las políticas de extrema exigencia de la Troika en
Grecia en un momento de máxima desconfianza entre las partes y de difícil venta
política doméstica, especialmente en Alemania. Se ha filtrado que el BCE tiene
prestado unos 100.000 mill. de euros de líneas de emergencia a la banca griega
con la única garantía del Tesoro griego y la fuga de depósitos aumenta esa
cifra a una velocidad de unos 1.000 mill. diarios. La situación es de extrema
vulnerabilidad y la salida del Euro se puede producir por la solicitud del
nuevo gobierno que surja de las urnas, ante la imposibilidad de renegociar las
condiciones con la Troika, o por inacción y que el problema acaba siendo
entrópico.
Hollande ha luchado contra los
elementos, primero contra la lluvia en su paseo triunfal por los Campos Eliseos
y luego contra los rayos en su visita a Alemania, pero es un simple mortal. Su
estrategia de romper radicalmente el relato de austeridad y deflación es la
acertada y su propuesta de Eurobonos y actuación del BCE es la adecuada. A
corto plazo sólo el BCE puede actuar de corta fuegos y estabilizar los
mercados, más aún si Grecia acaba saliendo del Euro. Pero en un mundo de densa
niebla los eurobonos serían un faro de luz que permitiría a los inversores
confiar que hay compromiso política para avanzar en la unión fiscal y conseguir
que el barco del Euro llegue a buen puerto.
Merkel se opone a los
Eurobonos pero, cómo nos enseñó Keynes, “cuando piensas que va a llegar lo
inevitable sucede lo imprevisto”. El CDU se ha hundido en las encuestas, el SPD
está apunto de superarla, y sus socios liberales no lograrían ni el 5% de votos
para entrar en el parlamento. Los PMI anticipan recesión en Alemania y las
cosas pueden cambiar muy rápido, con Merkel como Canciller o sin ella. De
momento, en Berlín ya se habla de planes de crecimiento y de mutualizar la
deuda por encima del 60% del PIB, algo impensable hace tan sólo dos semanas.
Por lo tanto, confiemos en el efecto Hollande y mantengamos los dedos cruzados.
No hay comentarios:
Publicar un comentario